|
סודות הפקיעה נגלים
שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
כמה פעמים שמעת על תאוריית הקונספירציה של כוחות השחור או בשמם המקצועי "עושי שוק", אשר חברו להם יחדיו בכדי להניע את השוק למחיר מסוים לקראת תאריך פקיעת האופציות. אז מסתבר שבפועל באמת קיימים כוחות חזקים ביותר המניעים את השוק לקראת פקיעות ולא רק בארץ, אבל הם לא עושים זאת מאיזה רצון להרע אלא פשוט מרצון להרוויח.
במאמר הבא נחשוף את ה"דלק" הגורם לשוק לנוע (לעיתים) לקראת תאריך הפקיעה לעבר מחיר המימוש בו יש את כמות הפוזיציות הפתוחות ( Open Interest) הרב ביותר ונלמד כיצד ניתן לנצל זאת למסחר.
תיאור התופעה
קיימת תיאוריה המניחה כי עושי השוק מנסים להניע את מחיר השוק לעבר רמת המימוש (סטרייק) הקרובה ביותר בה יש את כמות הפוזיציות הפתוחות הרב ביותר. אם השוק ייסגר ממש על מחיר מימוש זה, הרי והסוחרים הפרטיים, אותם אלו הנוטים לקנות אופציות, יחזיקו אופציות שיפקעו במחיר אפס. מולם, עושי השוק הם אלו שמכרו את האופציות ולכן הם ירוויחו מהפקיעה חסרת הערך.
סיטואציה כזו, של פקיעה על מחיר מימוש, נקראת בברנז'ה הפיננסית: "אפקט הכאב המכסימלי" (Maximum Pain Effect) מכיוון שפקיעה שכזו גורמת סבל להכי הרבה סוחרים.
למרות שהתיאוריה נשמעת משכנעת הרי שבפועל תזוזת המחירים נובעת מדרך הפעולה הטיפוסית בה עושי השוק פועלים בחשבונם. הבנה של דרך פעולתם יכולה להועיל גם לך, המשקיע הפרטי, במסחר. לידיעתך, עושי השוק פועלים על פי חוק בחשבונם, משלמים לבורסה עמלות ביצוע נמוכות ביותר, בעלי מידע על קצב הזרמת הפקודות של הסוחרים כולם ותפקידם הוא לספק סחירות, כלומר להציע מחירי קניה ומכירה במקום בו בשוק לא קיימים כאלו.
בפועל, בתור לקוח פרטי, לא תצליח להקים פוזיציות ארביטראז' (חסרות סיכון) כמו עושי השוק, אבל שיטת המסחר בחוזים עתידיים, המציעה גם מסחר על חוזים של מניות בודדות, מאפשרת לסוחר המקצועי לפתוח עסקאות בהן ההפסד מוגבל למינימום בעוד האפשרות לרווח גדול נשארת פתוחה.
מציאות או דמיון?
לקראת ימי פקיעת אופציות, בעיקר ב-"ימים משולשים" (גם פקיעה של חוזים גם אופציות על חוזים וגם אופציות על תעודות סל. מתרחשת פעם בשלושה חודשים בארה"ב), אבל גם פקיעת המעו"ף בארץ, ניתן למצוא כי חלק מהנכסים אכן נעים לעבר מחיר מימוש מסוים. מנגד, יתרחשו גם הרבה פקיעות בהן אין תנועה כזו, עובדה המצביעה על סלקטיביות בתאוריה. בפסקה הבאה אציג את "אפקט הכאב המקסימאלי" באמצעות דוגמא של שני עושי שוק אשר שניהם מנסים למקסם את הרווח כתוצאה מפעולות המסחר של הציבור.
דוגמא למצב שוק
בוא נתאר מצב אפשרי, ימים ספורים לפני הפקיעה, חוזה על מניית "פייזר" (סימול PFE) לחודש פברואר 2007 נסחר במחיר 26.00 דולר. בנוסף נאתר כי במחיר מימוש של 25$ פתוחות לפחות 10,000 אופציות גם של קול וגם של פוט. אם המחיר של המניה ירד ל- 25.5 $, רבים מהסוחרים הפרטיים אשר קנויים קול 25 מחפשים למכור את האופציה בכדי להימנע משחיקה נוספת של ערך הזמן. עושה השוק הראשון, המודע היטב ללחצם של מחזיקי הקול, יזרים פקודת קניה לאופציה במחיר של 0.45$, מחיר הנמוך במעט מערכה הפנימי של האופציה (הערך הפנימי Intrinsic Value הרי שווה 0.5$).
נניח שסוחר פרטי אכן מוכר את ה"קול" לעושה השוק במחיר של 0.45$. כעת עושה השוק קנוי (לונג) קול 25 אשר אמור לפקוע במהרה, לכן ממהר עושה השוק לגדר עצמו, למשל ע"י מכירה (שורט) של חוזה מניית "פייזר" המייצג מחיר מניה של 25.5$. הפוזיציה כעת מגודרת וכבר מבטיחה לעושה השוק רווח חסר סיכון של 0.05$ למניה (חוזה בנוי מ-100 מניות) עם אפשרות לרווח גדול הרבה יותר במקרה והחוזה ירד בחוזקה.
במקרה הגרוע ביותר, חוזה המניה מתחיל לעלות חזק לקראת הפקיעה. פוזיציית השורט מפסידה מהעלייה, אבל בידי עושה השוק נמצאת גם אופציית קול בתוך הכסף ולכן ההפסד על החוזה מתקזז מול הרווח על האופציה. במקרה זה הרווח של עושה השוק יהיה רק 0.05$ לכל מנייה כפול 100 מניות (גודל החוזה והאופציה), כלומר הרווח המקורי אשר הושג בפתיחת הפוזיציה.
רווח זה של 0.05$ (5$) נראה קטן יחסית אבל בשילוב עם עמלות זניחות וכאשר מכפילים זאת באלפי הפעמים בהן עושה השוק פועל מתחילים לקבל מושג לגבי היקף הרווחים המתקבלים מאופי פעילות שכזה.
המקרה הטוב ביותר הוא כאשר מחיר המניה יורד בחוזקה לקראת הפקיעה. במצב זה, עושה השוק יכול להרוויח סכום נכבד, גדול בהרבה מאותו רווח חסר סיכון של הפסקה הקודמת. אם שער המניה יורד נניח לשער של 24.5 נק' בפקיעה, עושה השוק מפסיד את כל ערכה של אופציית הקול שברשותו (קול 25 פוקעת מחוץ לכסף ולכן הפסד של 0.45$ אותם הוא שילם בקניה) אבל הוא מרוויח יותר על ההחזקה בשורט של החוזה עצמו (25.5 – 24.5 = 1$ למניה או 100$ ל- 100מניות) סה"כ הרווח המתקבל במקרה זה הוא 100 – 45 = 55$ טיבין וטקילין.
כעת ניתן לראות בברור כיצד פעילות זו תרמה להיווצרות "אפקט מכסימום הכאב". ככל ויש יותר פוזיציות פתוחות של קול 25 בידי הציבור לקראת הפקיעה, כך לעושה השוק יפתחו יותר הזדמנויות לקנות אותם וכך יגבר לחץ המכירות על המניה עצמה ומחירה יינטה מטה לכיוון רמת 25 הדולרים ואף מתחתיה.
כעת נניח וקיים עושה שוק שני אשר מזהה את הנפילה במחיר מניית "פייזר" לרמת 24.5$. מכיוון שאופציות הפוט 25 מתקרבות במהירות לפקיעה, עושה השוק שולח פקודת קניה לקנות אותן מהציבור במחיר 0.45$ (מעט מתחת לערכן הפנימי). במקביל לקניה של הפוט, עושה השוק קונה גם את חוזה המניה המייצג רכישה של 100 מניות. פוזיציה זו יצרה לעושה השוק רווח חסר סיכון של 0.05$ למניה או 5$ לחוזה.
כאן גם ניתן לראות כיצד פעילות כזו תורמת לחיזוק "אפקט מכסימום הכאב". ככל ויש יותר פוזיציות פתוחות של פוט 25 בידי הציבור לקראת הפקיעה, כך לעושה השוק יפתחו יותר הזדמנויות לקנות אותן וכך יגבר לחץ הקניות על המניה עצמה ומחיר החוזה של המניה יחל לעלות ולטפס לכיוון המחיר של 25$ למניה ואף מעליו.
התקבעות מחיר המימוש (סטרייק)
דוגמא פשוטה זו מדגימה כיצד פעולה נורמאלית של עושי השוק יכולה לתרום להיווצרות אפקט הכאב המכסימלי. בהנחה וקיימת כמות גדולה וזהה (פחות או יותר) של אופציות, גם קול וגם פוט, במחיר מימוש של 25, שני עושי השוק פועלים כל אחד בנפרד אבל בסופו של דבר הם פועלים אחד מול השני וגורמים למחיר המניה להגיע לפקיעה קרוב מאד לשער של 25$. אחד דוחף את המחיר מטה והשני דוחף אותו מעלה.
פעילות שכזו יוצרת גם נפח מסחר גדול וחריג בימים שלפני הפקיעה.
כמובן שבפועל, עושה שוק אחד יכול לבצע את שתי הפוזיציות, הן של הקול והן של הפוט, ע"י כניסה בכל הזדמנות שנפתחת. התוצאה היא שוקת (Straddle) חסרת סיכון אשר תרוויח עוד במקרה ומחיר החוזה ינוע בחוזקה לכל כיוון שהוא.
לדוגמא, עושה השוק, ראשית קונה את הקול 25 במחיר של 0.45$ ומוכר את חוזה המניה במחיר 25.5$. לאחר מכן, כאשר שער החוזה יורד למחיר של 24.5$, עושה השוק מבצע קניות של הפוט 25 במחיר של 0.45 וקונה חזרה את החוזים שמכר. עושה השוק נמצא במצב בו הוא קנוי קולים ופוטים עם מחיר מימוש 25 כלומר הוא קנה שוקת עם רווח חסר סיכון של 0.1$ (10$ לחוזה).
אציין כי לאותה הפוזיציה יכול להיכנס עושה השוק גם לו היה פועל הפוך, כלומר קודם נכנס לפוט ואח"כ נכנס לקול.
למרות שלשוקת יש זמן קצוב ביותר לרווח, הרי והפוזיציה כולה היא חסרת סיכון ובעלת אפשרות לקבלת רווח גדול במקרה של תנועה חדה ברגע האחרון לפני הפקיעה. לכן עושה השוק, רוצה בתחילה שהחוזה ינוע לעבר מחיר המימוש לצורך הקמת הפוזיציה (אפקט הכאב המקסימאלי), אבל מרגע והפוזיציה קמה הרצון הוא לתנועה מהירה וגדולה, לא משנה באיזה כיוון, הרחק ממחיר מימוש זה.
המצב במציאות
עושי השוק, נכנסים לפוזיציות כאלו על מגוון של מניות וחוזים בכל מיני תאריכי פקיעה. אסטרטגיה זו הכי אפקטיבית כאשר מחיר המניה נמצא קרוב למחיר מימוש מסוים (במרחק של עד 1.5$) לקראת הפקיעה (3 ימי מסחר אחרונים), כאשר על סטרייק זה יש כמות נכבדה של אופציות פתוחות.
הצעה אפשרית למסחר
אז עכשיו כאשר אנו מודעים לתופעה, בו נבחן את אחת הדרכים כיצד ניתן לנצל זאת לעשיית רווח. מכיוון שסוחר פרטי לא יוכל להקים פוזיציות חסרות סיכון, הריכוז צריך להיות בחיפוש אחר הזדמנויות למסחר עם סיכון נמוך מול סיכוי לרווח גבוה. דוגמת המסחר תתמקד בקניה של אופציית קול קרובה לפקיעה בשילוב עם מכירה של חוזה עתידי (או קניה של פוט וקניה של חוזה) – פוזיציה כזו מייצגת הפסד נמוך (של ערך הזמן הגלום באופציה) עם סיכוי לרווח גדול במקרה והחוזה אכן ינוע בחוזקה ברגע האחרון לקראת הפקיעה.
האסטרטגיה: פוזיציית פוט סינטטי על אופציה לקראת פקיעה, בעלת סיכון נמוך.
הרכיבים: 1) חוזה על מניה בודדת, כאשר המניה נסחרת מעט מעל למחיר מימוש. 2) אופציית קול בתוך הכסף (ATM)
ההיגיון לכניסה: הרווח יתקבל כאשר המניה תנוע חזק למטה בעוד ההפסד מוגבל לערך הזמן ששולם על האופציה.
קריטריונים לכניסה למסחר: המניה צריכה להיסחר במרחק של עד 0.50$ ממחיר מימוש סחיר בתוך תקופה של 3 ימים עד לפקיעה. האופציה אמורה להכיל ערך זמן מינימאלי בלבד.
מצב לרווח מכסימאלי: המניה נופלת בחוזקה מייד לאחר שנכנסת לעסקה. יש לצאת מהחוזה על המניה ברווח ולנסות ולמכור גם את האופציה.
מצב להפסד מכסימאלי: בפקיעה המניה נמצאת מעט מעל למחיר המימוש. יש לממש את האופציה ולצאת מהחוזה.
כאמור, ניתן לבצע גם את האסטרטגיה ההפוכה של קול סינטטי בעזרת קניה של החוזה וקניה של אופציית פוט בתוך הכסף.
לסיכום
גם אם תאוריית הכאב המכסימאלי אכן מתרחשת במציאות, הרי וכל מידע פונדמנטאלי חדש על הנכס יניע אותו לכיוון מסוים בעוצמה רבה יותר מהכוח שיכול להפעיל עושה השוק. אם החברה מפרסמת למשל, דיווח שלילי לא צפוי או שבסחורה מסוימת חל לפתע משבר, כוחות השוק יגיבו ויניעו את הנכס ללא כל קשר לפקיעה. סוחר פרטי אשר מתכנן לפעול בצורה כזו צריך לקחת בחשבון כי מיומנות המסחר הנדרשת כאן היא גבוהה וזאת מכיוון שיש צורך להיכנס סימולטאנית לשני נכסים, חוזה ואופציה. בכדי להתאמן, מומלץ לבצע את האסטרטגיה בהתחלה עם אופציה וחוזה אחד וככל שהביטחון יעלה ניתן להעלות את מספר הפוזיציות הנפתחות.
שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
עוד מאמרים בנושא אופציות
|
