|
מסחר במרווחים חלק ב'
שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
מבוא
בכתבה הקודמת על אסטרטגיית מסחר במרווחים התייחסתי בעיקר למרווחי זמן (Calendar spread), כאשר הכוונה היתה למכירה וקניה של חוזים על אותו נכס בסיס אבל לתקופות זמן שונות. למשל מרווח על חוזה הנפט בין חוזה ספטמבר 2006 לבין חוזה דצמבר 2006. בכתבה זו, השניה בסדרה, אני אתמקד בסוג אחר של מרווחים, מרווחים בין חוזים שונים (Intercommodity Spread). למשל מכירה של חוזה יורו מול קניה של חוזה ין. ההגיון המוביל את סוג המסחר הנ"ל הוא ההנחה כי בין בשווקים המושפעים זה מזה ישנה מחזוריות במרווח ביניהם. בנוסף, חברות יצרניות רבות עושות שימוש במרווחים כסוג של ביטוח מפני סיכונים פיננסים.
מרווח "ריסוק התירס" ( Corn Crush)
המרווח הבא מיועד במקור ליצרני האתנול, אותו תחליף "ירוק" לדלק, הנאלצים להתמודד מול סיכונים הנובעים משינויי מחיר הן של חומר הגלם שלהם – תירס, והן של המוצר הסופי שלהם – אתנול. במקרה זה, למרות שהתירס מהווה את המרכיב העיקרי ביצור האתנול, הרי והקשר (הקורולציה) בין מחיר התירס למחיר האתנול הינו מקרי מכיוון שלכל אחד משני מוצרים אלו יש תנאי היצע וביקוש שונים.
שוק התבואות מושפע בעיקר ממזג-אויר, איכות הגידול ומסחר בינלאומי בסחורה ואילו שוק האתנול מושפע ממחירי הנפט, מחירי הדלק ורגולציה והטבות מס לענף.
יצרן האתנול, המעונין לגדר את הכנסותיו צריך גם להתחשב בעובדה כי שני החוזים השונים של התירס והאתנול נסחרים ביחידות מידה שונות. אתנול נסחר בציטוט של דולרים לגלון (3.8 ליטר) ואילו התירס נסחר בציטוט של סנטים לבושל (36.36 ליטר), לכן נדרשת התאמה מתמטית קלה.
בושל אחד של תירס מספיק, בערך, לייצור של 2.6 גלון אתנול לכן את מחיר חוזה האתנול נכפיל ב-2.6 ונקבל את ערכו בהשוואה למחיר חוזה התירס.
לאחר ההשואה ביניהם כעת קיבלנו את ערך המרווח של היצרן, אותה החסרה של מחיר התירס ממחיר האתנול המוכפל תגלה לנו את מחיר "ריסוק התירס" כלומר כמה כסף נשאר ליצרן לצורך היצור של האתנול לאחר ההוצאות לקניית חומר הגלם.
במלאכת הגידור בפועל נשתמש ביחס של 13 חוזי אתנול ל-5 חוזי תירס.
עד כאן לגבי גידור של היצרן ועתה נעבור לאפשרות לספקולציה של הסוחר המקצוען. הסוחר המיומן אשר עוקב בשגרה רק אחר מחירי חוזה האתנול והתירס יכניס מעתה למעקב גם את המרווח ביניהם. לדוגמא, מרווח זה נע במהלך השנים 2003 - 2005 בין 20 סנט לבין 3$. גם הסוחר הספקולנט צריך לקנות ולמכור את שני החוזים לפי יחס הגידור ביניהם אחרת הפוזיציה תהיה חשופה לתנועה "צידית" של עליה או ירידה בחוזה הדומיננטי של התירס.
האסטרטגיה למסחר פונדומנטלי תהיה: כאשר הסוחר צופה כי מחיר התירס הולך לעלות ואילו מחירי האנרגיה נמצאים בדשדוש או יורדים המרווח אמור להצטמצם לכן קונים את התירס ומוכרים את האתנול.
כאשר הסוחר צופה כי מחירי האנרגיה אמורים לעלות ואילו מחיר התירס נמצא בדשדוש או יורד המרווח אמור לגדול לכן קונים חוזי אתנול ומוכרים חוזי תירס.
אסטרטגיה למסחר טכני: כאשר התירס שובר מעלה רמת התנגדות והאתנול עדיין לא, מוכרים את המרווח. (לונג תירס שורט אתנול) כאשר האתנול שובר מעלה רמת התנגדות והתירס עדיין רחוק מהתמודדות, קונים את המרווח.
למרות שההיגיון באסטרטגיית מסחר זו דומה להגיון במסחר "נקי", הרי וקיימים פה כל היתרונות שבמסחר במרווחים כמו מסחר לתקופה ארוכה והזדמנויות קנייה ומכירה שונות מבמסחר רגיל.
מרווח התות(The TUT spread)
המרווח הבא הינו פופולרי ביותר ומתרכז בניצול ההבדלים שבין אג"ח אמריקאיות לטווח בינוני של 10 שנים (יש גם אג"ח לטווח ארוך של 30 שנה) אל מול האג"ח הקצר של שנתיים.
המרווח נקרא מרווח תות (TUT) ע"ש ההגדרה: "Tens Under Twos". מרווח התות מעניין במיוחד בגלל שכל אחת מאג"ח הבונות אותו מושפעת בקצב שונה משינויים כלכליים ולכן לפני שמתחילים בבניית המרווח מומלץ להתמקד בכוחות המניעים כל "רגל" שלו.
כאשר ארה"ב נמצאת בתקופה שבה הבנק המרכזי משנה את הריבית באופן עיקבי, אג"ח הקצרות לשנתיים יעקבו כמעט במדוייק אחר שינויי הריבית. מנגד, אג"ח הארוכות יותר יגיבו פחות לשינויי הריבית התכופים ויותר לציפיות מעליה/ירידה באינפלציה או מהאטה/האצה בפעילות הכלכלית במשק. כלומר בפועל, קיים פער זמן, אפילו של חודשים ושנים בין העלאות הריבית לבין התרחבות החששות מאינפלציה ומיתון. ולהיפך, קיים פער זמן ארוך מרגע שהבנק המרכזי מודיע על הפחתה בריבית ועד שהמשק מחליט להפנים את ההורדה ולהגביר את הפעילות הכלכלית. להסבר התאורטי הזה יש להוסיף את המימד המציאותי בו בכלל לא ברור מי קודם למי, האינפלציה לשינוי בריבית או להיפך.
כעת נחזור להתמקד במרווח עצמו. הרעיון הוא כמובן לקנות את המרווח כאשר אתה צופה שהמרווח יגדל ולמכור כאשר הצפי הוא להצרת המרווח. הקניה והמכירה של המרווח מתייחסות לפוזיציה של האג"ח הקצרה, כלומר בקניה של המרווח הסוחר נכנס ללונג על האג"ח לשנתיים ושורט על האג"ח ל-10 שנים ולהיפך.
היתרון בשימוש במרווח ה"תות" הוא בכך שלך בתור סוחר יש בעצם שלוש דרכים להיות צודק. אם מכרת את המרווח, הרי ואתה מרוויח מירידה במרווח אשר יכולה להתרחש כתוצאה משלושה מצבים:
א. שתי האג"ח עולות אבל האגרת הקצרה עולה יותר מהאגרת הארוכה.
ב. שתי האג"ח יורדות אבל האגרת הקצרה נופלת פחות מהאגרת הארוכה.
ג. האג"ח לשנתיים עולה בעוד האג"ח ל-10 שנים יורדת.
באותו האופן יכול הסוחר להרוויח גם בקניית המרווח.
בניית מרווח ה"תות" בפועל
גם במרווח זה היחסים בין "הרגליים" השונות אינו טריוויאלי ויש לבצע התאמות. ההתאמה הבסיסית היא להשוות בחשיפה של האג"ח לשנתיים אשר משקפת עסקה בסכום 200 אלף דולר אל מול האג"ח ל-10 שנים המשקפת סכום של 100 אלף. מכאן נובע היחס הבסיסי של 1 ל-2, כלומר על כל קניה של חוזה אחד באג"ח הקצר יש למכור שני חוזים באג"ח הארוך.
לצרכי ספקולציה היחס הזה מספיק אבל לידע כללי, היחס של 1 ל-2 לא תמיד משקף את היחס האמיתי וזאת בגלל שיטת השיערוך השונה בין שתי האגרות. לצורך מציאת היחס המדוייק ניתן להשתמש בשיטת:
dollar value of a basis point
מרווח הבשר
במרווח הבשר משתמשים מגדלי בקר (Cattle) וחזירים (Lean Hogs) לצורכי גידור עסק הליבה שלהם. חקלאים אלו חשופים לשינויים במחיר חומר הגלם שלהם – תירס, ביחס לשינויים במחיר התוצרת הסופית קרי בקר חי או חזירים.
נתחיל באותו מגדל שאינו שומר כשרות כדין ומגדל חזירים למחייתו, אותו חקלאי הרוצה לגדר את עסקיו צריך להתאים במקרה זה את היחס שבין החוזים השונים. לביצוע ההתאמה נשתמש בחישוב הנפוץ של חוזה תירס אחד בעל היקף של 5000 בושל (28,000 פאונד) המספיק להאבסה של 400 חזרזירים עד למשקל שחיטה. לפי החישוב הזה, על החקלאי לקנות חוזה אחד של תירס על כל מכירה של שני חוזי בשר חזיר.
* נשים לב כי לביצוע המרווח הבורסה דורשת ביטחונות הנמוכים ב-60% מאשר הביטחונות הנדרשים מסכום שני החוזים לחוד.
גם מגדל הבקר החשוף לעליית מחירי חומר גלם וירידת ערך התוצרת הסופית יכול לבטח עצמו מפני רעה. מגדל הבקר יבצע את ההתאמה בין החוזים לפי אותו היחס של חוזה תירס אחד מול שני חוזי בקר. הרפתן מוריד לעצמו 55% מדרישת הביטחונות ע"י יצירת מרווח זה.
אציין כי קיימים מרווחים נוספים הקשורים לגידול חיות אבל לצורך מאמר זה נסתפק בשני המרווחים הנפוצים ביותר.
וכעת לספקולנטים הנהנים גם הם מהירידה בדרישת הביטחונות. סוחרים כמונו, אשר לא מחזיקים בפועל בחווה יכולים להשקיע ביחסים המשתנים בין התירס לבקר ולקחת את הצד השני בעיסקה מול המגדלים. יתרון מעניין כאן הוא היכולת לפעול מול מגדרים גדולים אשר פחות מתעניינים בפיפסים בודדים ויותר פועלים בראש של חברת ביטוח ורק לכיוון הגידור. סוחר ספקולנט אשר יוצא ונכנס מהשוק ברמות קריטיות יכול להסב לתיק ההשקעות שלו רווח נאה בעיקר בניצול העונתיות החוזרת בצמיחת התירס.
נתון מעניין נוסף הקשור למרווח זה הוא שיתוף הפעולה הייחודי המתקיים בין שתי הבורסאות הגדולות של שיקגו. בבורסת CME מתקיים המסחר על מחירי הבשר ובבורסת CBOT מתקיים המסחר על התירס. שילוב כוחות הסליקה בין שתי ענקיות מסחר אלו הביא לאותה הורדה גורפת בדרישת הביטחונות.
מרווח הזיקוק ( Crack Spread)
כולנו עקבנו מקרוב אחר מסע הרכישות של מר יצחק תשובה (בעל חברת "דלק") ברחבי ארה"ב, עת הוא ליקט ואסף תחנות דלק ובתי זיקוק במערב היבשת. אבל עכשיו, לאחר הרכישות נתפס מר תשובה, כמו כל יצרן אחר, בין שני שווקים, הראשון הוא שוק חומר הגלם –נפט (Crude Oil). והשני הוא שוק התוצרת הסופית – דלק (Unleaded gasoline) ונפט לחימום (Heating Oil).
בניית המרווח הנ"ל בפועל, לצרכי גידור אופרטיבים, נחשבת למורכבת יחסית למרווחים אחרים וכוללת פעמים רבות גם שימוש באופציות וחוזים לתקופות שונות אולם העיקרון המנחה את הבנייה פשוט והגיוני.
מרווח הזיקוק, אותו רווח תיאורטי של יצרן הדלק, מצוטט ביחידות של דולר לחבית. על מנת להגיע לציטוט ביח' אלו, תחילה יש לחשב את המחיר הכולל של הדלק והנפט לחימום ולהשוותם עם מחיר העלות של הנפט הגולמי. החישוב הראשון הוא להעביר את ציטוט המחיר של התוצרים מסנטים/גלון לדולר/חבית.
בכל חבית ישנם 42 גלון לכן נכפיל את מחיר התוצרים ב-42. לאחר מכן יש לחשב את היחס בין חומר הגלם לבין התוצרים שלו. יחס זה משתנה בין היצרנים השונים ע"פ שיטות הזיקוק ואיכות התוצרים אבל אחד היחסים הנפוצים הוא 3 חביות נפט גולמי המניבות 2 חביות דלק וחבית אחת נפט לחימום, כלומר יחס של 3:2:1.
באופן מסורתי, הקביעה האם המגדר קונה או מוכר את המרווח נקבע לפי הפעולה שבוצעה על המוצר הסופי. כלומר לפעולת הקניה של הדלק והנפט לחימום ומכירה של הנפט הגולמי נקרא – קניית מרווח, ולהפך.
לדוגמא, בעל רשת בתי זיקוק חושש מעליה נוספת במחירי הנפט הגולמי מול קיבעון זמני במחירי הדלק והנפט לחימום. בעל הרשת ימכור את המרווח (לונג נפט גולמי מול שורט דלק ונפט לחימום) ויבטיח לעצמו את המרווח הקיים היום ללא קשר לתנועה עתידית של חוזים אלו. כלומר, בעל בתי הזיקוק יכול המשיך ולהתרכז בתהליכי היצור האופטימליים ללא כל דאגה מתנועות מחירים אקראיות בעולם הפיננסים.
והנה לסוחר הספקולנט, אשר אין על ראשו את דאגת הבטחת ההכנסה למאות עובדים ברחבי הארץ, יש כעת את האפשרות לעמוד מול מאות יצרני דלק ולבטח אותם בפני שינוי לרעתם במרווח הזיקוק.
העבודה במרווחים על חוזי האנרגיה מייצרת מגוון רחב ביותר של הזדמנויות מסחר יחסית למרווחים אחרים. ההזדמנויות הרבות נוצרות הן בגלל העובדה שבשוק האנרגיה בכל חודש מתחלף חוזה והן בגלל היכולת לשלב חוזים על נכסים שונים מול תקופות זמן שונות והכל בתוך שוק נזיל ביותר.
המסחר כולו בשוק האנרגיה עבר לאחרונה להתבצע אלקטרונית על פלטפורמת המסחר בשם "גלובקס" שהיא המערכת המתקדמת ביותר בעולם למסחר בורסאי המנוהלת ע"י בורסת CME. במערכת זו ניתן להעביר פקודות מרווח שלמות דרך לחיצת כפתור אחת המבטיחה ביצוע בו-זמני של כל ה"רגליים" השונות.
לסיכום
במאמר זה נסקרו מספר מרווחים שימושיים וידועים בענף. כמובן שבפועל ישנם עוד אפשרויות רבות של בניית מרווחים שונים ומשונים. מומלץ לחזור ולקרוא את היתרונות שבשימוש במרווחים כפי שהם כתובים במאמר הקודם. בנוסף יש לקחת בחשבון גם מספר נקודות מפתח למסחר במרווחים:
א) יש להתכונן נפשית למסחר ארוך טווח של שבועות.
ב) חשוב לבדוק מראש את הנזילות של כל "רגל" במרווח, כאשר כלל האצבע אומר לצאת מהרגל הפחות סחירה קודם.
ג) הרווח מאסטרטגיית מסחר זו הוא מוגבל ולכן מומלץ לתכנן מראש את סכום הרווח הראלי הגלום בעסקה.
בהצלחה ובזהירות,
שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
למאמרים נוספים בנושא חוזים
למאמרים נוספים בנושא אופציות
למאמרים נוספים בנושא מסחר
|
