|
השוואה בין אופציות המעוף בארץ לבין אופציות על חוזה עתידי
מאת: שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
1) פתיחה
מהפכת המידע של השנים האחרונות גרמה לשינויי תפיסה רבים באורח החיים אליו הורגלנו. לא עוד טלפון קווי המחובר דרך חוט מסולסל לקיר כי אם טלפון נייד בעל יכולת שינוע כלל עולמית,
ולא עוד דפדוף בספריות שקטות אחר מידע אנציקלופדי נדיר אלא חיפוש מהיר באינטרנט WEB 2. כולנו הפנמנו שמעתה, בעידן החדש, כל המידע זמין, כל הזמן ובכל מקום.
בשוק הפיננסים החלו לצוץ תעודות סל על כל מדד בעולם, ברוקרים בנו סטרקצ'רים על מגוון סחורות גלובליות וכל בנק מאפשר ללקוחותיו לסחור דרך אתר אינטרנט מאובטח על אלפי מניות מהעולם. אז למה דווקא בענייני מסחר באופציות, הסוחר המקצוען הישראלי דבק בישן ובמוכר ולא מגיב למציאות החדשה?
במאמר הבא החלטתי להרים את הכפפה ולהכיר לציבור הסוחרים הישראלי את אחד מכלי ההשקעה החזקים ביותר בעולם – אופציות על חוזה עתידי של מדד ה- 500 S&P. את ההיכרות עם האופציות אבצע דרך השוואה מול המכשיר המוכר (אך המעט ארכאי) הוא אופציות המעו"ף הישראלי.
2) הצגת הכלים
א) אופציות המעוף -
לפני שנשווה בין ההתנהגות של שני המכשירים, אקדיש מספר מילים להיכרות ראשונית עמם.
נתחיל עם המכשיר המוכר יותר – אופציות על מדד ת"א 25 (מעו"ף). דרך מכשיר זה, הנסחר אלקטרונית, בבורסה של ת"א, משקיע יכול לקשור את כספו לביצועי מדד המעו"ף הישראלי. כל נקודה במדד שוות ערך ל-100 ₪ במחיר האופציה עליו. נכס הבסיס במקרה זה הינו מדד ת"א 25 כאשר ערכו מפורסם ע"י הבורסה עצמה. נכון לכתיבת שורות אלו (יוני 2007) המדד נמצא סביב מחיר של 1100 נק', כלומר האופציות חושפות את הסוחר ל- 110,000 ₪ (כ- 27,500$).
ב) אופציות על החוזה העתידי -
את ההשוואה הקלאסית הייתי צריך לבצע מול אופציות הקשורות ישירות למדד אחר, נניח למדד ה-500 S&P. מדד זה נחשב לסחיר ביותר בעולם ומיליארדי דולרים קשורים ישירות לביצועיו. על מדד זה נסחרות בבורסת CBOE בשיקגו אופציות בדיוק כמו האופציות שלנו בת"א.
אבל מכיוון שאני רוצה להדגיש את ההתפתחות שמתרחשת בעולם הנגזרות העולמי בנוסף לאמונה שלי ביכולת ניהול הסיכונים תחת לחץ של הסוחר הישראלי, החלטתי לבצע את ההשוואה מול מכשיר פיננסי מסוג מתוחכם יותר – אופציות על חוזה עתידי.
במקרה של האופציות על חוזה המיני- S&P, הרי שהמכשיר נסחר אלקטרונית בבורסת CME בשיקגו. דרך האופציה המשקיע יכול להצמיד את השקעתו לביצועי חוזה המיני – S&P. בנקודה זו אני ארחיב מעט לגבי נכס הבסיס.
כמו שלנו בארץ יש את מדד המעוף, לארה"ב יש את מדד ה- S&P 500. מדד זה מחושב לפי שערי המסחר של 500 החברות הטובות של ארה"ב. מדד זה מנוהל ע"י חברת סטאנדארט אנד פור העולמית ושעריו מתפרסמים ע"י בורסת הנסד"ק. על מדד זה נסחר חוזה עתידי. החוזה העתידי מאפשר לסוחרים להשקיע במדד עם דרישת ביטחונות מוגבלת בלבד. לדוגמא, משקיע הרוצה לקנות מניות אמריקניות ב- 70 אלף דולר, דרך החוזה העתידי, המשקיע לא נדרש לשלם את מלוא הסכום אלא רק להראות כי יש בידיו ביטחונות בסכום של 3000$. עד כאן לגבי נכס הבסיס הוא החוזה. וכעת, על חוזה זה ישנן אופציות פוט וקול בדומה לאופציות על מדד המעו"ף. כל נקודה בחוזה שוות ערך ל-50 דולר במחיר האופציה.
נכון לכתיבת שורות אלו (יוני 2007) החוזה על מדד נמצא סביב מחיר של 1520 נק', כלומר האופציות חושפות את הסוחר ל- 76,000$.
לסיום אדגיש שוב את ההבדל בין האופציות שלנו בארץ לאלו על החוזה העתידי. האופציות בארץ מתייחסות ישירות למדד המעו"ף ואילו האופציות על החוזה מתייחסות ישירות לחוזה שהוא בתורו קשור לביצועיו של המדד.
3) השוואת אפשרויות מסחר
כל מי שנחשף למסחר באופציות יודע עד כמה מגוונות אפשרויות המסחר דרכן. הסוחר יכול להתכוונן לכל מצב שוק ולהגיב ביעילות ובדיוק רב לשינויים בשוק. מהבחינה הזו, האופציות בשני השווקים – הישראלי והאמריקני, מתנהגות באותו אופן בדיוק. סוחר המאמין כי מדד ת"א 25 בדרכו מעלה יכול לרכוש קולים, להיכנס למרווח עולה בקולים, למכור פוטים ועוד אסטרטגיות למסחר בשוק שוורי, הכל בהתאם למידת ביטחונו בשוק (ראה גם את אתר חברת טריידור העוסקת בנושא). גם הסוחר באופציות על חוזה המדד האמריקני, המאמין כי המדד בדרכו מעלה יכול לבצע את אותן האסטרטגיות אלא שהפעם הוא ישתמש באופציות על החוזה העתידי.
ההבדל הגדול נעוץ בעובדה שבשימוש באופציות על החוזים הסוחר יכול, בנוסף לפעולתו באופציות, להוסיף גם פעילות ישירה בנכס הבסיס הוא החוזה העתידי עצמו.
להשוואה הראשונה אשתמש באסטרטגיה הבסיסית של קול מכוסה (Covered Call) - אסטרטגיה זו נחשבת לשמרנית יחסית והיא כוללת את אחזקת נכס הבסיס מול מכירת אופציית קול עליו. הרעיון העומד מאחורי אסטרטגיה שוורית זו הוא שהסוחר מאמין שהנכס יעלה בעתיד הקרוב אבל לא בצורה קיצונית.
דרך אופציות המעו"ף בארץ, הסוחר צריך לקנות תעודת סל בסכום שישווה לכיסוי האופציה ולמכור מול האחזקה אופציית קול אחת. זאת אומרת שהסוחר צריך להוציא מכיסו 110,000 ₪ ואז למכור אופציית קול ולקבל עבורה כמה מאות שקלים בחזרה.
לעומת זאת, סוחר הפועל דרך האופציות על החוזה יכול להרכיב את האסטרטגיה בצורה פשוטה הרבה יותר. הוא רוכש חוזה עתידי אחד החושף אותו למניות בשווי 76,000$. לצורך הרכישה הסוחר צריך להראות שיש לו רק 3000$ בחשבון. ועכשיו, מול האחזקה בחוזה הסוחר מוכר אופציית קול אחת.
כמובן שכדי לא לפעול במינוף כה גבוה רצוי שלסוחר יהיה יותר כסף בחשבון המוקדש לעסקה זו.
לסיכום הדוגמא אדגיש כי העלות של הקמת האסטרטגיה בארה"ב היא פחותה ואילו היעילות המושגת בשימוש בכסף היא גבוהה יותר.
דוגמא נוספת להשוואה היא האסטרטגיה המתוחכמת יותר של דלתא אפס (Delta Neutral). אסטרטגיה זו הינה בעלת הסתכלות ניטראלית על השוק והיא צופה כי סטיית התקן השוררות כרגע תתמתן. כדי להרכיב את תוכנית הדלתא אפס דרך אופציות בארץ יש למכור כמויות שונות של קולים ופוטים ולנהל את המכירה לאורך חיי האופציות. לעומת זאת, בארה"ב ניתן להרכיב אותה בקנייה ומכירה של קולים (או פוטים) בלבד ובמקביל לאפס את הדלתא דרך פעילות בחוזה עצמו. העלות להקמת האסטרטגיה בארה"ב היא זולה בהרבה (כי ניתן לפעול דרך פחות אופציות) וגם ניהול הפוזיציה לאורך הזמן קלה יותר.
4) פלטפורמת המסחר – תמיכה בהוראות מובנות
בשימוש באופציות הסוחר דורש פעמים רבות את ביצוען של מספר פקודות במקביל. דרישה זו מציבה אתגר מול שני כלים – פלטפורמת המסחר האישית של הסוחר כמו גם פלטפורמת המסחר בה משתמשת הבורסה. בשני הכלים יש לסוחר באופציות של ארה"ב יתרון.
נתחיל מפלטפורמת המסחר האישי – השוק המצומצם בארץ אינו תומך מספיק בתחרות בין יצרניות התוכנה השונות. סוחר המבצע פעולות ישירות דרך FMR (למשל תוכנת סערה)או דנ-אל ימצא עצמו פועל באפשרויות מוגבלות לפעילות במרווחים. בנוסף הוא יאלץ לשלם דמי שימוש חודשים גבוהים עבור התענוג.
מולו, סוחר הפועל דרך אופציות על החוזה ייהנה ממבחר רחב ביותר של מערכות ביצוע. המבחר מאפשר לסוחר לפעול אפילו דרך תוכנות חינם, אותן מספק לו הברוקר, תוכנות בהן קיימת אפשרות למסחר מובנה ולמשלו פקודות המורכבות ממספר אופציות וחוזים במקביל.
נעבור לפלטפורמת המסחר של הבורסה – פלטפורמת המסחר היא לב ליבה של הבורסה. הפלטפורמה היא זו המאפשרת למיליוני פקודות להתבצע במקביל והיא בנויה לעמוד במצבי קיצון בהם השוק מתרסק מטה. תזכורת יפה לחשיבות הפלטפורמה ראינו בסוף שנת 2006 אז ירדה הבורסה של טוקיו מספר אחוזים בן-רגע עקב חקירה פלילית שנפתחה נגד אחד המנהלים הבכירים שם. הפלטפורמה היפנית לא עמדה בלחץ והמסחר כולו נפסק בשיא הפאניקה כ- 15 דק' לפני סוף היום. מיותר לציין כי אחרי מקרה זה השקיעה הבורסה שם מיליוני דולרים בשידרוג למערכת חדשה יותר.
הבורסה של ת"א התחילה בשנת 1997 להפעיל את תוכנת "הרצף" למסחר ממוחשב ועד היום שיא הנפח בה המערכת טיפלה עומד על 4 מיליארד ₪. למרות שהמערכת מודרנית ומנהלת בצורה יפה את כל המסחר בכל המכשירים הפיננסים בארץ אין הפלטפורמה מסוגלת לצטט מרווחים (לא מרווחים קיימים בפועל ולא מרווחים משתמעים – "implied"). לעומת זאת, בורסת CME השיקה גם היא בשנת 1997 מערכת מתוחכמת בהרבה בשם "Globex". מערכת זו נחשבת למתקדמת מסוגה בעולם והיא תומכת במספר פונקציות המאפשרות לסוחר לקבל גם ציטוטים עקיפים על בסיס הציטוטים הקיימים בשוק. שיא נפח המסחר במערכת הגלובקס עומד על 13,719,685 חוזים ואופציות ביום. נפח זה מייצג מסחר (לפי גודל ממוצע של 100 אלף דולר לחוזה) בערך של 1.3 טריליון דולר.
מבחינת הסוחר באופציות – האפשרות לפעול באסטרטגיה הבנויה משלוש "רגלים" ויותר ולקבל ציטוטים מהשוק גם אם על "רגל" מסוימת אין כרגע הצעה למסחר, זהו יתרון עצום המגדיל את חופש הפעולה ואת הזדמנויות המסחר.
5) השוואה בין עלויות התפעול של המכשיר -
בכדי להשוות בין העלות של עבודה עם האופציות בארץ לאלו בארה"ב החלטתי להשוות רק בין עלות העמלות הישירות והעלות המשתמעת ממרווחי הקניה והמכירה.
נתחיל עם העמלה הישירה – השוק האגרסיבי של הברוקרים בארץ הוריד את העמלה הכרוכה בקניה ומכירה של אופציות למחירים בין 2.5 ל-5 ₪ דרך ברוקר עצמאי וקטן ועד לעלות של 5% מסה"כ העיסקה עם מינימום של 13 ₪ אצל הבנקים הגדולים (פועלים ולאומי).
בחו"ל המצב דומה רק שהברוקרים הפרטיים הם אלו השולטים בשוק וטווח המחירים של קנייה ומכירה עומד על בין 6$ ל- 20$ לכיוון.
כעת בוא נתחיל בהשוואה. ראשית נעביר את כל המחירים לדולרים (לפי שער בסיסי של 4 ₪ לדולר) נקבל שבארץ הטווח הוא בין 0.6$ ועד 3$ לכיוון (לצורך חישובי בהמשך אלך על מחיר של 1.5$ לכיוון). בשפה המקצועית נהוג להתייחס לעמלה הכוללת של כניסה ויציאה (Round Trip) ולא למחיר של כיוון אחד כי במילא הסוחר מבצע את שתי הפעולות.
עכשיו נשווה את גודל העמלה הישירה לגודל החשיפה במונחי נכס הבסיס.
בארץ העלות היא של 3$ לסיבוב (RT) והחשיפה המתקבלת היא של 27,500$ (110 אלף ₪). באחוזים זה יוצא 0.0109 אחוז או מאית האחוז עמלה. אם אחשב את מינימום העמלה, חישוב המתאים לסוחר מקצועי בפועל המשלם רק 1.2$ לסיבוב נראה כי האחוז צונח עוד לרמה של 0.004 אחוז מהעיסקה.
לעומת זאת בארה"ב העלות של RT היא 15$ והחשיפה המתקבלת היא ל- 76,000$ (לפי שער חוזה של 1520 נק'). החישוב באחוזים מורה על 0.0197 אחוז כלומר כמעט 2 מאיות האחוז עמלה. גם כאן נראה כי סוחר מקצועי המבצע כמות גדולה של פעולות יכול להוריד את העמלה ל-12$ (ואף פחות מזה) ואז אחוזי העמלה מהנכס יעמדו על 0.015 אחוז.
בכל מקרה, ניתן לראות כי העמלות בעידן האלקטרוני הפכו לכמעט זניחות וסוחר מיומן יודע כי רמת הרווח או ההפסד שלו מהמסחר תגיע בעיקרה מביצועיו בשוק ולא רק מהקטנת רכיב העמלות בהוצאותיו.
כעת נעבור להשוואה בין העמלות העקיפות – בכל שוק בו תפעל תמיד יהיה קיים הפרש בין המחיר אותו הקונה הראשון מציע לבין המחיר בו המוכר הראשון מוכן למכור. ההפרש הזה שבין הקונה הראשון למוכר הראשון מוכר בשם "מרווח" (Spread). המרווח הופך לסוג של עמלה לשוק כי בכל פעם שתרצה לקנות תאלץ לפנות אל המוכר הראשון ("לשלם יקר") ואילו בכל פעם שתרצה למכור תתבקש להיפגש עם הקונה הראשון ("למכור בזול"). ככל שהמרווח ביניהם רחב יותר הרי והעלות של הכניסה והיציאה שלך מהפוזיציה תגדל. מן הידוע הוא שככל והשוק סחיר יותר ודרכו פועלים יותר ספקולנטים הרי והמרווח בין הקונים למוכרים ישאף למינימום עד כדי שווי התנועה המינימאלית בנכס (פיפס/טיק).
לצורך ההשוואה נביט בנתונים של יום מסוים בחודש יוני. נתמקד במרווח המצוטט בפועל של אופציות פוט וקול עם אורך חיים של מעל חודש: על הכסף, עמוק בתוך הכסף (3%) ורחוק מחוץ לכסף (3%).
טבלה מס' 2 – השוואת מרווחים
|
תל אביב (שער המדד 1110) |
CME (שער החוזה 1520 נק') |
|
מרווח בתוך |
על |
מחוץ |
מרווח בתוך |
על |
מחוץ |
|
אופציות פוט |
100 ₪ (25$) |
160 ₪ (40$) |
150 ₪ (37.5$) |
1 נק' (50$) |
0.5 נק' (25$) |
0.5 נק' (25$) |
|
עלות במונחי נכס בסיס |
0.09% |
0.15% |
0.13% |
0.065% |
0.03% |
0.03% |
|
אופציות קול |
160 ₪
(40$) |
100 ₪ (25$) |
100 ₪ (25$) |
0.5 נק' (25$) |
0.5 נק' (25$) |
0.5 נק' (25$) |
|
עלות במונחי נכס בסיס |
0.15% |
0.09% |
0.09% |
0.03% |
0.03% |
0.03% |
מספר הערות לפני שמנתחים את הטבלה -
א) אומנם זו לא בדיקה התקפה סטטיסטית כי ביצעתי רק דגימה אחת אבל בכל זאת הטבלה נותנת תמונה מהימנה מספיק והכל נלקח מנתוני אמת שצוטטו בפועל בבורסה.
ב) נלקחו דגימות במרחק שווה של 3% מהכסף לכל כיוון. למרות שבפועל אפשר להתחשב גם בסטיות התקן הקיימות בשוק (ולקחת דגימה במרחק 1 סטיית תקן מכל כיוון למשל) הרי שלצרכי הדגמה צורה זו של הסתכלות מספקת.
ג) בסעיף – "עלות במונחי נכס בסיס" הכוונה לנירמול העלות באחוזים מסה"כ ערך נכס הבסיס.
ד) סוחרים מנוסים יודעים כי לא חייבים לעבוד לפי הציטוטים הנמצאים בשוק וכי ניתן לשלוח פקודות לביצוע גם במחיר שבין ההצעות. בכל מקרה, הציטוטים הנמצאים בשוק מצביעים על דפוס פעולה שנותן סדר גודל לעלויות הגלומות בכניסה וביציאה מהמסחר.
ניתן לראות בבירור מהטבלה, כי המרווח במסחר בבורסה העולמית של שיקגו נמוך, גם במקרה הגרוע ביותר, מהמסחר באופציות בארץ. חשוב להזכיר כי בשתי הבורסות פועלים, בתיאום עם ההנהלה, עושי שוק המתחייבים לספק ציטוטים במשך זמן מוגדר ובמקסימום מרווח מוסכם. כנראה שהעובדה שבשוק העולמי פועלים יותר ספקולנטים, כמו גם יותר גופים עושי שוק ,תורמת לעובדה שהמרווחים המצוטטים בפועל מורידים את המרווח כמעט למינימום האפשרי.
5) הסתכלות עתידית + תוכנות לביצוע וניתוח (טריידור)
הסעיף האחרון להשוואה יהיה על הסתכלות עתידית, כלומר לאן שוק הפיננסים בעולם מתקדם ולאיזה מכשיר צופים בעתיד שימושים רבים יותר.
מצד אחד, לשוק אופציות המעו"ף בארץ יש כמות מוגבלת ביותר של משתמשים. רק מי שסוחר מקצועי בארץ, הן על המדד והן ישירות על הנגזרת מתעניין בכלי זה. מנגד, שוק החוזים העתידיים העולמי נמצא כרגע רק בתחילת פריחתו וכמות העסקאות המתבצעות דרכו מכפילה את עצמה בצורה אקספוננציאלית בכל שנה מחדש. אם נשלב בין שתי הנחות אלו, ואם יורשה לי לחלום על עתיד טוב יותר, אז כבר בשנה הבאה אני מקווה שבורסת CME תרשום למסחר דרכה חוזה עתידי על מדד המעו"ף הישראלי. חוזה שכזה צפוי לרכז עניין רב ברמה העולמית בייחוד בגלל משקלה הרב של ישראל במפה הפוליטית העולמית. ברגע שיפתח חוזה עתידי על מדד המעו"ף יסחרו בצמוד אליו גם אופציות קול ופוט.
ומילה נוספת לטובת העתיד, לרשות סוחרי האופציות בישראל עומדת כיום תוכנת ניתוח מדהימה בשם טריידור (Trador). בעזרת התוכנה יכול סוחר מקצוען לתכנן את הפוזיציה שלו מראש, להגדיר רמות סיכון ואילוצי ביטחונות, להשתמש במחולל פיתרונות חדשני ועוד. התוכנה כולה פותחה בארץ והיא מתלבשת בעיקר על שוק הנגזרות בישראל אבל לא רק. כבר עתה נעשים מאמצים רבים ל"גייר" את התוכנה כדי שתוכל לפעול גם בשוק האופציות של חוזים. מומלץ לעקוב אחר אתר החברה ולקבל עידכון כאשר שלב הפיתוח יסתיים.
6) סיכום ומסקנות
במאמר זה השווינו בין שני מכשירים פיננסים מתקדמים – אופציות מעו"ף על מדד ת"א 25 מול אופציות על חוזה עתידי בשם מיני-S&P. שני המכשירים פועלים באותו האופן ומאפשרים למשקיע להיחשף בכיוון התנועה אותה הוא צופה.
ההבדל הראשון שבין האופציות הוא נכס הבסיס שלהן – בעוד שאופציה על מדד נשענת על ערך כל המדד כנכס הבסיס שלה הרי שאופציה על חוזה עתידי נשענת רק על החוזה שהוא בעצמו כלי ממונף שניתן לפעול עליו בעזרת ביטחונות מוגבלים בלבד.
הבדל נוסף נעוץ בסביבת העבודה של האופציות – האופציות בארץ נסחרות דרך הבורסה של ת"א שהיא בורסה קטנה בעלת משאבים פיננסים וטכנולוגיים מוגבלים יחסית. האופציות על החוזה נסחרות בבורסה בעלת הסתכלות עולמית, הפועלת דרך ארה"ב ועם הכנסות מכאן ועד הודעה חדשה. לבורסה כזו אין בעיה להשקיע סכומי עתק בטכנולוגיה שתתמוך במסחר ברמה הגבוהה ביותר.
נקודה נוספת שהושוותה היתה בנוגע לעלויות המסחר – לפי מספר חישובים בסיסיים ראינו כי עלויות המסחר דרך האופציה על החוזה נמוכות משמעותית מפעולה דרך האופציות בארץ.
ולסיום טענתי כי בעתיד הקרוב, שיטת המסחר דרך חוזים עתידיים תמשיך להתרחב וכמו שכיום ישנו חוזה עתידי על יחסי השקל-דולר הרי שבקרוב יושק גם חוזה על מדד המעו"ף שלנו ובצמוד אליו יתאפשר המסחר באופציות.
בברכת מסחר מקצועי יותר,
שחף פרקש
מנהל השקעות בנגזרות
מרקט פלייס
|
